蒙牛利润只有伊利三分之一：乳业双寡头要变单寡头？

面包财经 2017-09-01 09:34

来源 | 面包财经（ID：mianbaocaijing）

文 | 面包财经

因旗下公司雅士利和现代牧业巨额亏损，在港股主板上市的蒙牛乳业去年曾出现7.5亿的巨额账面亏损。今年上半年，蒙牛业绩恢复增长，利润同比上涨4.7%。资本市场反应亦正面，公布业绩次日，股价高开，收盘上涨5.42%。

但利润增长难掩痼疾，蒙牛耗费巨资入股的现代牧业和雅士利仍然巨额亏损。更为严峻的是：蒙牛不仅营收被伊利大幅超越，当前利润也仅为伊利的约三分之一，市值也只相当于伊利的四成左右。

中国乳制品市场蒙牛伊利双雄对峙的局面已经持续了十多年，但在中粮入主蒙牛八年之后，从市值和利润的角度来观察：双寡头对峙似乎正向单寡头独强的局面演进。

事实上，中粮系的上市公司正成为很多投资者套牢的深坑。今年上半年，在A股上市的四家中粮系公司股价无一例外地都在下跌。在港股上市的七家中粮系公司，除了大悦城之外，集体跑输大盘。

中粮执掌之下的蒙牛，真的会掉队吗？

双寡头要变单寡头？蒙牛利润只有伊利三分之一

蒙牛公布业绩报告显示：今年上半年，营收为294.65亿，同比上涨8.1%；净利润为11.28亿，同比上升4.7%。业绩看似不错，但与同期伊利相比差距相当明显。今年上半年，伊利净利润为33.64亿，蒙牛的净利润只相当于伊利的33.53%。

伊利和蒙牛的双雄对峙，是最近十多年中国乳制品市场的基本竞争格局。蒙牛成立于1999年，创始人牛根生原是伊利集团副总裁。1999年伊利总营收已高达3.55亿，蒙牛的营收只有4000万，还不到伊利的零头。

但到2007年，蒙牛营收就已超过伊利，并成为首家营收迈过200亿元大关的中国乳企。当年蒙牛的营收达到213亿，而伊利仅为193亿。

那时蒙牛在液态奶上的优势更为明显，据尼尔森数据：当时蒙牛的液态奶市场占有率达到40.7%，而其它两名竞争者总共才占28.1%。

但是，随后爆发的三聚氰胺事件给整个中国乳业市场致命的打击，蒙牛因为有业绩对赌在身，面临被外资控盘的局面。

2009年7月，中粮以30.58亿港元的代价增持了蒙牛11.13%的股份。增持后，中粮持股比例达到20.3%，成为蒙牛第一大股东。从股权结构上，蒙牛实际上已经成为带有国企色彩的上市公司，但牛根生仍然担任公司主席。

2011年，牛根生辞去蒙牛董事会主席职务，这标志着蒙牛正式进入中粮系主政的阶段。也就是在这一年，蒙牛的总营收重新被伊利超过，且差距也有越拉越大的趋势。

下图为面包财经根据财报绘制的蒙牛与伊利营收走势对比：

不只是营收，蒙牛的一些优势产品，市场份额也被伊利赶超。以白奶市场为例，白奶是中国规模最大的乳制品细分市场。据兴业证券研报，伊利的白奶市场份额从2012年起超过蒙牛后，一直占据市场首位；在基础白奶市场，2016年伊利市场份额已达到37%，而蒙牛仅为28%。

不少市场分析人士认为，蒙牛与伊利的此消彼长，与双方的股权架构变化有很大关系。原本被贴上民企乳业巨头标签的蒙牛，在后牛根生时代，已经成为典型的职业经理人治理结构。

蒙牛自中粮入住后，前五大股东均为机构持股，截至2016年底，其持股比例超过50%；但其高管团队合计持股却仅为0.5%左右，带有明显的职业经理人治理特征。

而伊利的最大股东持股不足10%，前十大股东持股仅为30%左右，伊利高管持股比例则接近8%，其高管团队与公司利益高度绑定。

蒙牛投资屡现败笔：巨资入股雅士利和现代牧业却持续失血

最近几年，蒙牛通过收购和参股进军产业上游的奶牛养殖和奶粉业务，入股现代牧业和雅士利。并表带来的收入增加，部分掩盖了蒙牛与伊利在主打产品上营收差距扩大的趋势。

但这两家被投资的公司，正陷入巨额亏损的困境。今年上半年，蒙牛应占联营公司亏损为3.54亿，与上年同期相比，亏损扩大29.51%。

蒙牛持股比例超过一半的雅士利（蒙牛持有雅士利51 %的股份），今年上半年营收为10.05亿，同比下跌15.7%，亏损1.22亿。2016年雅士利就曾出现过3.2亿的巨额亏损。

2013年6月，蒙牛以约114亿港元向雅士利发出全面收购要约，但此后雅士利的业绩开始大幅下滑。2016年雅士利营收仅为2013年的六成。下图为面包财经根据财报绘制的雅士利总营收与净利润：

更值得关注的是，雅士利2016年的营收还部分包括了多美滋等收购来的业务。2016年雅士利以10.27亿的代价购多美滋。这次收购产生了7.18亿商誉，如果在未来几年，多美滋业绩持续低迷，则雅士利很可能要面临商誉减值的压力，这无疑又将波及蒙牛。

主要经营奶牛养殖的现代牧业，情况同样不乐观。今年上半年总营收为23.53亿，同比上涨5.17%；但亏损额高达6.66亿，亏损额扩大17.78%。

今年1月，蒙牛宣布以每股1.94港元的价格，耗资约19亿港元增持现代牧业15.7%的股份。交易完成后，其持有现代牧业已发行总股本的37.7%，触发有条件强制性现金要约。截至今年3月底，要约完成后，蒙牛共持有现代牧业61.3%的股份。

不过，在今年8月6日，蒙牛又发布公告称：拟以每股1.38港元，共计4140万港元的价格出售现代牧业0.49%的股份，拟用出售款偿还若干现有债务。仅过半年多，蒙牛就打七折出售现代牧业股权。

中粮系成投资者深坑：买入蒙牛三年无法解套

蒙牛公布上半年业绩后，其股价出现上涨。但今年以来，蒙牛的股价其实是跑输大盘的。年初至今，恒生指数上涨超过27%，而蒙牛上涨了约23%。

截止今年8月底，蒙牛的总市值为718亿港元，折合人民币约605亿元，伊利股份总市值为1418亿元；伊利的总市值相当于蒙牛的2.34倍。

而在三聚氰胺事件爆发之前的2007年8月底，伊利的总市值为175亿，蒙牛为353亿元，蒙牛市值几乎相当于伊利的两倍。

在经历三聚氰胺事件打击后蒙牛和伊利股价均大幅下挫。但10年之后，伊利市值较事件之前增长了7.1倍，蒙牛则只增长了0.71倍。如果考虑到在这期间，蒙牛经历了股份配售和供股权行使，导致股本扩大，实际上蒙牛在这期间的复权股价涨幅仅为33%，而同期伊利则大涨了4.61倍。

没有比对就没有伤害，直接拉蒙牛和伊利过去十年的股价走势图，不知道憧憬着与蒙牛长相厮守的港股投资者心里阴影面积有多大（前者为蒙牛乳业，后者为伊利股份）：

不只是蒙牛，中粮系旗下的上市公司，除大悦城今年上半年股价表现不错外，剩余上市公司的股价走势均较为低迷。

去年11月初在港股上市的中粮肉食，甚至跌破的发行价。中粮肉食IPO价格为2港元，8月31日收盘价仅为1.57港元。

当前恒生指数徘徊在28000点附近，距离2015年股灾爆发前的高位只有一步之遥，接近满血复活，但中粮系各家公司的股价仍在谷底。下图是2015年4月30日（股灾爆发前一个月）与今年8月31日，中粮系各公司股价表现。

事实上，不只是在港股，中粮系在A股也有四家上市公司（分别为中粮糖业、中粮生化、中粮地产、酒鬼酒）。年初至今，除了酒鬼酒之外均有明显下跌；其中，中粮糖业跌幅超过18%。

没被三聚氰胺打到的蒙牛，是否真的要在中粮入主和“职业经理人”们的执掌下，丢掉乳业双寡头的地位？