　　在我国，“产融结合”大抵滥觞于本世纪初新疆德隆（集团）有限公司在资本市场发展不成熟时期的投机（或投资）行为。在我国金融业发展初期，德隆集团控股和参股金融企业（如城市商业银行、金融租赁或者信托）等更多是融资行为，且借助资本市场来套现（含通过增发或配股）。虽然德隆集团在2004年分崩离析，但其借助资本市场实现特定领域的产业整合却值得称道。例如，德隆集团通过并购、托管或委托加工等方式来实现渠道和客户整合以及产品结构调整，所投资的新疆屯河、湘火炬和合金股份等在各细分领域成为行业领先企业。在历经整顿后，我国当前在金融领域依然活跃着一些具有私营性质且横跨多种金融业态的“系”或者类金融控股公司。

　　出于做大做强国有资产和保值增值等原因，国有资产监管机构在经历短暂的犹豫后，从2009年开始转向积极支持，产融结合被认为是“国有企业培育国际竞争力，实现可持续发展的重要途径。”在金融监管方面，银监会更多关注金融控股集团的公司治理和关联方交易问题，提防其成为融资平台和融资工具；中国人民银行则更多从金融稳定角度关注产融结合，提出对已存在控股金融机构的产业集团应当独立设立金融控股公司负责管理和控股各类金融资产。例如，在2010年3月的金融稳定工作会议上要对金融控股公司及交叉性金融工具等领域的金融风险进行检测和评估，研究分析金融业综合经营试点和产融结合等问题，提升金融风险评估预警水平。这种监管政策的转向，或许更多与2008年全球金融危机后我国政府推行的积极刺激政策有关。

　　监管政策的支持、鼓励与企业集团内在的做大做强冲动相结合，使得非金融企业涉足金融业务成为潮流和趋势。在中央企业层面，华润集团、招商局集团、国家电网、中石油和中国五矿等先后涉足证券、保险、信托、股权投资和基金（含私募）等，甚至开始控制商业银行（如珠海华润银行和昆仑银行等），且以组建金融控股公司为目标整合旗下金融机构正在成为趋势。2012年8月，中国航空工业集团公司旗下的中航投资控股股份有限公司（600705，SH）借壳S*ST北亚上市，开创国内金融控股公司上市先河（见图1）。中航投资也正在向保险和商业银行领域加大投资力度（如筹建中航安盟保险公司）。此外，\*ST金瑞（600390，SH）和\*ST济柴（000617，SZ）也先后于2016年6月和9月通过发行股份收购资产方式变相将中国五矿集团和中石油旗下金融业务上市（见图2）

　　图1 中航投资控股股份有限公司业务布局

　　资料来源：《北亚实业（集团）股份有限公司收购报告书摘要》（2012年）。

　　图2 中国石油集团资本有限公司业务布局

　　资料来源：中国国际金融股份有限公司关于济南柴油机股份有限公司重大资产置换并发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易之独立财务顾问报告（2016年9月）。

　　除中央企业外，地方国有企业和民营企业也纷纷进军金融领域。例如，重庆渝富资产经营管理集团有限公司旗下有重庆银行（01963，HK）、重庆农商行（03618，HK）、西南证券（600369，SH）等金融机构，以及财产保险、融资租赁、担保和交易所以及股权转让中心等各种金融或者类金融业务。

　　二、非金融企业热衷金融业务的内在动因及其后果分析

　　（一）内在动因分析

　　为什么从2009年开始我国非金融企业热衷于进军金融领域呢？除全球性金融危机后我国监管机构的容许和支持外，更多可能是下列五个主要原因：

　　1、通过财务杠杆快速做大资产规模

　　与非金融企业相比，金融企业的重要经营特征是高杠杆，资本（含净资本）监管成为核心指标。但是，不同金融业细分领域的杠杆率也是存在一定差别的，如保险业的杠杆率相对较大。相比之下，非金融企业的杠杆率相对较低（如资产负债率通常在70%以下（即3倍杠杆））。因此，通过控股或者共同控制商业银行或者人身保险业等能够通过完全或者按比例合并方式迅速做大企业集团的资产规模，进而提高其经济和政治影响力，甚至是成为“大而不能倒”企业集团。

　　2、通过放大财务杠杆提高股东回报

　　在其他条件不变情况下，“税盾效应”（tax shield）的存在使得提高杠杆率能够有效地提高股东回报。从理论上看，杠杆率的提高能增加企业价值；当负债为100%时，能够实现企业价值最大化（Modigliani和Miller，1963）。此外，在当前产业普遍不景气和产能过剩等情况下，金融业和类金融业（房地产）尚能提供较高的净利润和股东回报。这也在一定程度上能够缓解考核压力。

　　3、获取金融牌照价值

　　新兴市场国家普遍存在“金融抑制”现象。这意味着金融牌照在当前监管状态下具有较高的市场价值。例如，法律法规对发起设立金融企业的股东和经营范围（含禁止性行为）（如投资范围和比例等）等作出较为严格的限制，但这也说明牌照的稀缺性及其所蕴含的潜在市场价值。这种市场价值在当前分业经营、分业监管格局下显得尤为突出。此外，金融业的知识密集型特征也似乎在行业和职业等方面存在一定的“晕轮”吸引效应。

　　4、获取相当稳定、可靠的融资渠道

　　许多企业集团进军金融领域的内在动因是获得相对稳定、可靠的资金来源渠道，这对于私营经济更为迫切和重要。首先，通过控股或者参股金融企业能够在一定程度上对商业银行信贷资金的依赖，拓宽融资渠道；其次，为扩大产品销售创造条件，如通过融资租赁方式创造多元化收入；最后，能够为企业集团内部非金融产业“熨平”经济或者行业周期创造条件。

　　5、提高资本市场价值

　　金融牌照的稀缺性使得资本市场通常给予其相对较高估值。例如，作为第一家金融牌照相对完整的上市金融控股公司，中航资本（600705，SH）的市场表现相对较好。这也得益于其与控股股东中航工业集团的大力支持。

　　图3 中航资本2012年以来相当资本市场整体表现

　　注释：1、中航资本市场行情作前复权处理，并剔除分红和送股等影响；

　　2、以2013年1月4日为基点（100）（下同）。

　　资料来源：WIND（下同）。

　　图4 中航资本2012年以来相当申万非金融板块整体表现

　　（二）经济后果分析

　　“金融业具有内在野性。”正如保罗·克鲁格曼在分析80年代美国储蓄贷款协会危机（Savings & Loan Crisis）所称的那样，“20世纪80年代发生的最大的、史无前例的经济政策灾难，其产生根源就是放松管制政策的误导性尝试。”尽管国内外产融结合研究也存在较大争论，但金融市场的强大波动性和非理性将不可避免地导致从事生产和销售的工商企业面临除经营风险和财务风险外更加不可控的金融市场风险，如利率、汇率和权益价格风险。

　　从当前企业集团积极涉足金融产业的内在动机看，除追求协同效应和缓解外部财务约束等动因外，当前的产融结合可能正在走向“异化”。这种“异化”主要表现在三个方面：一是过度追求金融业的高额利润，尽管这种高额利润来自金融管制（如利率管制和金融业进入和退出管制等），如通过积极企业集团旗下企业的定向增发或者配股等获取资本运作收益；二是强化垄断优势，特别是利用当前歧视性的信贷政策在获取廉价资本同时强化在已有产业领域的竞争优势，这也将导致出现“大而不能到”困境的出现；三是以交叉持股的财团制或者财阀制特征明显，如一些企业集团围绕“占有客户资源”实现集团内资源利用的最大化，而不是考虑社会专业化分工及其对经济增长的推动作用，也没有考虑资本宏观配置的经济后果，导致经济领域出现“过度金融化”态势。

　　三、如何抑制“产融结合”的异化现象

　　“产融结合”是做大做强企业的必由之路，尽管这种结合存在内部和外部结合之分。但是，在目前国内资本市场尚不发达、法制体系不完善等情况下，实现“产融结合”也面临很多风险，甚至可能导致企业集团面临灭顶之灾。因此，在实现产业资本和金融资本有机结合时应当注意下列问题：

　　（一）“产融结合”的根本目的是做大做强产业

　　产业资本的高效配置和运转是大型产业集团发展的根本。无论是控股或参股商业银行、信托投资公司、证券公司或公募基金，或者新设或购买财务公司，或者是积极利用资本市场进行并购，这些行为始终服从和服务于实体产业的可持续发展，要明确持续、稳定、可靠的产业利润才是成功资本运作的根本。在二级市场购买金融工具（主要是股票）时，不应当以获取短期差价即交易性收益为主要手段，这不但具有高风险，而且容易使实体产业的发展偏离方向。例如，在资本市场高涨时，一些上市公司通过交叉或直接持有巨额股票获取公允价值变动损益，这使得其不但主业不突出，而且导致其收益高度受制于资本市场价格波动的影响。

　　（二）“产融结合”的核心是实现产业的可持续发展

　　资本的本质是获取增值，资本家的本质是通过其自身的企业家精神即创新精神（熊彼特）或者是动物精神（animal spirits）（凯恩斯）来高效地在不同行业或者区域配置资本，以最大限度地实现资本增值。因此，在实现“产融结合”时，要始终清醒地认识到作为虚拟资本的金融产业始终是围绕着产业资本而运作的，二者的有机结合点和核心是提高和维持产业资本的资产利润率。企业家应当将如何通过产业整合和企业管理水平的提高作为实体产业发展的关键，切实提高现有产业的核心竞争力。

　　（三）“产融结合”要适度

　　首先，在推行产融结合时应当考虑所需实现的主要目的，不能将获取资本市场收益作为根本目的，这需要合理摆布集团整体的利润构成；其次，应当结合现行法律法规的要求，特别是在目前市场法律体系尚未完善的条件下如何最大限度地规避政策风险和法律风险；最后，应当在产业资本和金融资本之间以及金融资本所涉及业务之间建立防火墙，防止风险感染和集聚，特别是防止“大而不能倒”效应。

　　此外，针对现有的金融控股公司，还要注意两个主要问题：一是改善各细分金融产业“弱”、“散”、“小”等现状，建立独特的商业模式；二是要实现各细分金融产业渠道协调、客户互补和产品综合开发，真正实现规模经济和范围经济。

　　二O一六年九月二十六日