从上世纪80年代开始，人类经历了两次技术革命：信息技术革命和互联网革命。信息技术革命（计算机）提高了生产函数中的TFP，因此提高了劳动生产率和工资增速。而互联网革命比信息技术革命更加具有熊彼特所说的”创造性破坏“的基因。互联网革命解决了信息不对称问题，也就从根本上颠覆了传统企业的存在价值（科斯《The Nature of the Firm》），直接改变了生产函数中K和N之间的关系，导致要素型传统资本的使用效率上升，要素型资本的投资需求显著下降。

三十年的自由贸易和技术革命，减少了要素型资本的投资需求，导致劳动回报率增速的下降。收入分配在发达经济体内部出现越来越大的扭曲，为发达经济体的民粹主义埋下了种子。同时投资需求的显著下降，导致实际均衡利率大幅降低，全球经济进入了一个“长期停滞--实际负利率”的陷阱。各国央行用资产负债表扩张的方式支撑资产价格，结果进一步拉大了贫富差距。三十年的自由资本主义，造就了三十年实际均衡利率不断往下走的趋势，也造就了一个熵增的体系。

当人口结构和技术革命无法变革时，只有一个因素可以被改变，那就是全球化。此时，特朗普和他的经济政策出现了。

如果美国铁了心要走“反全球化--财政刺激--资本回流”的增长模式，那么过去三十年以格林斯潘、伯南克和耶伦为代表的传统经济学家所笃信的自由金融市场理论要到头了。三十年“利率--流动性--资产价格”的大拐点可能出现，全球经济也可能慢慢爬出“长期停滞--负利率”的陷阱。

（二）特朗普上台后，新兴产业（高科技）泡沫破灭和传统产业（能源、制造业）复苏

2009年民主党奥巴马政府执政至今，大力发展可再生能源和信息技术。同时，美联储通过量化宽松（QE）的方式压低长期利率水平，促进投资需求进而带动经济增长。从QE1、QE2到扭转操作（TO），美联储通过买长卖短的方式，在不扩张资产负债表的基础上，压缩债券收益率期限结构向低利率水平收敛。

实际上，受益于极低的长期利率水平，企业的资本配置对于股票回购和分红的热情远高于资本支出（Capex）、并购以及研发。低廉的长期融资成本使得企业大量回购自己的股票，美股最大的买家成了自己，这实际上造成美股股价的长期“错配”，PE被吹大，酝酿了新一轮的高科技泡沫。

回顾上世纪70年代中期至今，共和党和民主党的执政经历和美股表现可以清晰的发现，共和党执政时期传统产业受益，而民主党执政时期新兴产业受益。

1981-1993年，共和党执政（里根+老布什）：传统产业泡沫（有色，石油）

1993-2001年，民主党执政（克林顿）：新兴产业泡沫（互联网泡沫）

2001-2009年，共和党执政（小布什）：传统产业泡沫（有色，石油，煤炭）

2009-至今, 民主党执政（奥巴马）：新兴产业泡沫（移动互联网，生物医药）

尽管特朗普的经济政策存在不确定性，但从特朗普的13人经济团队来看，人员组成非常务实，除保尔森外，有地产大亨、石油大亨、钢铁大亨、和银行高管、对冲基金大佬等金融界人士，没有当下寻求货币宽松的经济学家。特朗普的主张也比较务实：减税提升企业活力，减少社会福利支出，加大基础设施投入，积极的财政扩张替代货币扩张，通过财政支出来达到其强化本土经济增长与就业的目的。

特朗普积极的财政扩张政策会加大对美国本土的要素型资本的长期投资，长期实际利率水平和通胀水平会随之上升。因此长期名义利率将不可避免地抬升，刺破民主党执政以来的新兴产业泡沫（科技股、生物制药、医疗保险）。特朗普的反全球化和强财政政策，会让出口敏感型的传统制造业（军工业、航天业、枪械业）和基建敏感型的周期性行业（基建、能源、石油、石化）受益，传统制造业和周期行业的工资和就业增速将再次增长。

在特朗普任期内，大类资产配置的风格将发生巨大转变，周期和传统制造业复苏，新兴产业泡沫戳破，原油价格震荡向上可能会进一步加剧。

（三）未来全球资产配置面临再平衡和高波动

特朗普上台后，会对美元流动产生很大的影响，一方面是长期实际利率的抬升，另一方面则是资产配置风格的转变。在岸-离岸结构以及离岸美元的投向也存在不确定性，在这样的环境下，美元和以美元计价的资产高处不胜寒。

如果美国真的要通过反全球化的方式来保障贸易端的逆差收窄，那么和美国贸易来往最频繁的中、欧、日、东盟国家等都将面临较大的贸易转换摩擦，美国与这些国家的贸易逆差将如期缩减。以中国为例，中国金融机构将贸易顺差转变为对美债、美国企业债以及美股的投资。而一旦贸易逆差缩减导致外国机构的美元持有量下降，投资到美国的资金量也会进一步降低降低。

对于全球的资产管理结构而言，特朗普的政策倾向会引发资产配置对以其他货币计价资产的追逐，全球资产配置的再平衡不可避免。大宗商品和原油ETF可能会承接短期的资金流出，长期来看对新兴市场的配置可能在金融危机之后重新加大。估值较低的H股和A股都有可能成为美元资产配置再平衡的受益者。

不仅资产配置面临再平衡，资产价格的波动率也会面临新的挑战。不仅是中美G2货币联盟可能需要重谈，各国货币当局在Policy Coordination的努力都面临挑战。以人民币汇率为例，一方面贸易顺差恶化有贬值压力，另一方面美元资产吸引力下降导致资本外流压力分散。以往市场在政策协同，情绪趋同的情况下按照“RORO-Risk on Risk off”的形式运行。如果特朗普在整体政策上与各国分道扬镳，这种分化最终会引发资本市场定价范式的转变，从注重无差异的同质化交易转向差异化的相对交易。未来资产价格的波动率将处于不稳定状态。